“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(bě热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器n)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在20热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器22年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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