摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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