王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那4斤是多少克，0.4斤是多少克么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(y4斤是多少克，0.4斤是多少克ě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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