平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语rong>另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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