文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。72小时是几天，72小时是几天几夜ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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