分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)为什么梅西的人缘远比c罗好资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(为什么梅西的人缘远比c罗好bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.为什么梅西的人缘远比c罗好3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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