摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，田井读什么字，畊和耕的区别但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国田井读什么字，畊和耕的区别内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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