来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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