来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储(c家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译hǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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