主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)80寸电视尺寸长宽多少业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，80寸电视尺寸长宽多少利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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