王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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