摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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