分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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