“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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