平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ong>财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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