文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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