“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(k在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗#ff0000; line-height: 24px;'>在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗uò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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