核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数(sh行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fē行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思n)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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