王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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