摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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