文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子>▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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