《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tó绥化去年疫情 绥化是几线城市u)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士绥化去年疫情 绥化是几线城市后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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