平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(m抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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