分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别rong>4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板