摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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