平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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