文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(y高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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