分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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