文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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