《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)酒红色是哪几个颜色调出来的>

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技酒红色是哪几个颜色调出来的领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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