“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国(tan1等于多少，tan1等于多少兀guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàngtan1等于多少，tan1等于多少兀)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本tan1等于多少，tan1等于多少兀的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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