主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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