来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zh无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“无法企及是什么意思，不可企及是什么意思货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创无法企及是什么意思，不可企及是什么意思造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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