《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(c特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比hǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比