核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉(ché郑业成是否已婚 郑业成是几线演员n)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(d郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等郑业成是否已婚 郑业成是几线演员方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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