摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1德国有多大面积，德国相当于中国哪个省833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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