核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价大学老师最怕什么部门举报(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛大学老师最怕什么部门举报熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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