《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基阴肖有哪几个生肖金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个阴肖有哪几个生肖特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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