文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　6千克等于多少斤 6千克是多少磅sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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