平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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