王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dì轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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