摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(选择复句例子十个，选择复句例子5个tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依选择复句例子十个，选择复句例子5个赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一选择复句例子十个，选择复句例子5个度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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