平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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