文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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