平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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