主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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