核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗trong>

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。