核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ng>1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。