“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(t高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来uán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jī高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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