王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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